??定制家居和成品家居有大不同，二者主要涉及的家居品類不一樣，定制家居主要集中在櫥柜和衣柜，而成品家居則主要是沙發(fā)、桌椅、茶幾；第二個(gè)大的不同，就是定制家居需要“定制”。想要投資定制家居，須得了解這10件事情。

??1.所謂定制家居，主要是定制櫥柜+衣柜

??“定制家居”是針對“成品家居”而言，“成品家居”主要是指沙發(fā)、實(shí)木或板式的各種桌椅板凳，代表性上市公司有顧家家居、美克美家、宜華生活、曲美家居等。

??“定制家居”的代表性公司則是歐派家居、索菲亞、好萊客、志邦，而構(gòu)成這些公司幾乎全部收入來源的，就是櫥柜和衣柜。

??比如歐派家居，2017年全年95.6億的收入中，櫥柜收入53.5億、衣柜收入33.0億，合計(jì)86.5億，占比90.5%；再比如索菲亞，2017年全年收入61.6億，其中衣柜51.6億、櫥柜5.9億，合計(jì)57.5億，占比93.3%。

??唯一沒有分拆披露櫥柜、衣柜各自銷售收入的公司是“尚品宅配”，這是另一家定制家居行業(yè)的代表性公司；但即便如此，相信如果披露的話，櫥柜和衣柜的占比也不會(huì)低。

??尚品宅配也是“全屋定制”最早的倡導(dǎo)者，這應(yīng)該就是為什么公司堅(jiān)持不分拆披露的理由；而值得一提的是，“全屋定制”已經(jīng)發(fā)展成業(yè)內(nèi)的一個(gè)大方向和趨勢。

??2.券商研報(bào)稱定制家居市場規(guī)模高達(dá)2000億+，是一個(gè)誤導(dǎo)

??很多券商在研報(bào)中簡單的核算，稱定制家居市場規(guī)模高達(dá)2000多億，而并沒有做出仔細(xì)的說明；但實(shí)際上，2000億市場是指終端零售規(guī)模，上市公司吃不到全部的蛋糕。

??在渠道方面，定制家居和成品家居一樣，主要是通過經(jīng)銷商進(jìn)行銷售，而經(jīng)銷商拿貨價(jià)格一般是終端售價(jià)的5折；2017年，歐派櫥柜的毛利率為37%，索菲亞衣柜的毛利率為41%，兩相疊加，市場價(jià)格分布基本上是：

??上市公司生產(chǎn)成本約3塊錢，賣給經(jīng)銷商5塊錢，經(jīng)銷商終端賣給消費(fèi)者10塊錢。

??所以，2000多億的終端市場規(guī)模，按出廠價(jià)計(jì)算，上市公司能吃到的大概只有一半，也就是1000多億。

??我們毛估按出廠價(jià)計(jì)算的市場規(guī)模約在1000-1500億之間，主要影響因素是新房銷售套數(shù)、老房翻新率、滲透率這些指標(biāo)，有很明顯的假設(shè)成分，所以想精確預(yù)計(jì)是困難的，而對比不同券商研報(bào)，在這些地方的差異也較大。

??這1000-1500億的市場中，定制櫥柜大約占據(jù)60-70%，定制衣柜占據(jù)20-30%，剩下的是其他定制家居。

??櫥柜占比較大的主要原因在于櫥柜的滲透率較高，大約已有70%，而衣柜的滲透率較低，大約僅為30-40%——這也和我們的日常常識(shí)相吻合。

??同時(shí)，滲透率差異意味著定制櫥柜的市場規(guī)模相對穩(wěn)定，不太可能再出現(xiàn)爆發(fā)式增長，因此內(nèi)部的競爭格局也較為穩(wěn)定（當(dāng)然有一些因素可能會(huì)影響，我們后面會(huì)提到）；相對而言，衣柜市場的成長性就更強(qiáng)一些，競爭格局也有可能出現(xiàn)變化。

??比如，歐派作為櫥柜的龍頭，在3年左右時(shí)間里，把衣柜也做到了33億收入，相比于衣柜市場老大索菲亞52億衣柜收入，已經(jīng)接近過半；而索菲亞做櫥柜，2017年僅有6億收入，相距歐派54億的櫥柜收入，還相距甚遠(yuǎn)。

??3.相比于家電，定制家居的集中度很可能會(huì)繼續(xù)提高，但不應(yīng)太樂觀

??家電市場的集中度已經(jīng)很高，比如空調(diào)市場“格力+美的”，合計(jì)市占率55%；洗衣機(jī)市場“海爾+美的”，合計(jì)市占率61%；油煙機(jī)市場“老板+方太+美的”，合計(jì)市占率49%。

??相比而言，歐派、索菲亞分別作為定制櫥柜、定制衣柜兩大市場的龍頭，銷售收入分別為96億、62億，合計(jì)市占率只有10-15%左右；同時(shí)，第二陣營的公司還相距很遠(yuǎn)，比如好萊客主要是衣柜，2017年收入18億；志邦、金牌主要是櫥柜，收入分別為19億、14億。

??所以參照家電行業(yè)，預(yù)期定制家居板塊的市場集中度進(jìn)一步提升，是具備合理性的。

??問題主要在于，集中度會(huì)提升到什么水平？

??我們觀察集中度的提升，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化是一個(gè)很重要的維度：標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，行業(yè)就更可能實(shí)現(xiàn)龍頭高度集中；反之，則可能比較分散。

??比如，西式快餐比較集中，但中餐就非常分散；客車比較集中，但運(yùn)輸非常分散；產(chǎn)品化的因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)化程度高，一般比較集中，而服務(wù)化的標(biāo)準(zhǔn)化程度低，則非常分散。

??回到定制家居，在相關(guān)行業(yè)中，定制家居的標(biāo)準(zhǔn)化程度低于產(chǎn)品化的家電行業(yè)，但高于服務(wù)化家裝行業(yè)。在家裝這個(gè)接近2萬億規(guī)模但是“極不標(biāo)準(zhǔn)”的市場，前50名加起來，才占據(jù)了不到3%的市場份額。

??所以，一方面我們預(yù)期家居行業(yè)集中度提升是合理的，但另一方面應(yīng)當(dāng)對提升的幅度和所需要的時(shí)間保持警惕——任何人都可以做出自己認(rèn)為合理的預(yù)測，但更理性的方式是：持續(xù)的保持跟蹤和觀察，并及時(shí)做出修正。

??4. 房地產(chǎn)強(qiáng)相關(guān)，可你真有能力預(yù)測房地產(chǎn)周期嗎？

??根據(jù)券商研報(bào)，定制家居80%的需求量來自于新房市場，僅20%來自于老房子的翻新需求——但事實(shí)上，想統(tǒng)計(jì)這些數(shù)據(jù)（哪怕是大概）都是困難的，我們更傾向于認(rèn)為上述80%、20%的數(shù)字是為了說明一個(gè)量級，即，定制家居與房地產(chǎn)市場密切相關(guān)。

??2014年是近5年中房地產(chǎn)市場的低點(diǎn)，當(dāng)年住宅銷售套數(shù)約為1000萬套；2015年逐漸上升到1100萬套；2016、2017和2018年，都在1300萬套以上——現(xiàn)在普遍預(yù)測房地產(chǎn)市場將出現(xiàn)下行，那么問題仍然是，下行的程度會(huì)是多少？每年1000萬套的住宅銷售，是否會(huì)成為一個(gè)穩(wěn)定的、保底的底線？

??我們對房地產(chǎn)行業(yè)的理解有限，事實(shí)上即便是業(yè)內(nèi)大佬也有巨大的分歧——和金價(jià)、外匯一樣，試圖預(yù)判房地產(chǎn)周期有可能只是不靠譜的“預(yù)言家謊言”，至少對我而言如此。

??所以一方面，我們應(yīng)該謙虛、不自欺的評判自己是否有能力預(yù)判房地產(chǎn)周期；而另一方面，如果真有能力準(zhǔn)確做出預(yù)測，那么或許根本不用參與到定制家居這一房地產(chǎn)后周期的行業(yè)中來，有大把前周期標(biāo)的可以下賭注。

??5.誘人的商業(yè)模式

??定制家居和成品家居有兩個(gè)大的不同，一是之前提到過，二者主要涉及的家居品類不一樣，定制家居主要集中在櫥柜和衣柜，而成品家居則主要是沙發(fā)、桌椅、茶幾；第二個(gè)大的不同，就是定制家居需要“定制”（好像是一句廢話）。

??但就是這句廢話，意味著定制家居是根據(jù)消費(fèi)者預(yù)定而進(jìn)行生產(chǎn)，并且伴隨著消費(fèi)者訂單的，還有一筆預(yù)付款——事實(shí)上，在經(jīng)銷商模式中，預(yù)付款是消費(fèi)者支付給經(jīng)銷商的，而經(jīng)銷商則需要向品牌廠家先付全款（按出廠價(jià)），品牌廠家才安排生產(chǎn)。

??比如，歐派家居在招股書中提及公司如何確認(rèn)收入時(shí)，曾說到：

??經(jīng)銷商接收客戶訂單并收取定金后，將經(jīng)客戶確認(rèn)的銷售訂單發(fā)送至公司，按照結(jié)算價(jià)格向公司支付全部貨款，公司即開始組織生產(chǎn)。產(chǎn)品生產(chǎn)后，公司將產(chǎn)品運(yùn)送至經(jīng)銷商對應(yīng)的物流公司指定的交貨地點(diǎn)，交貨后確認(rèn)銷售收入。

??所以，定制家居公司根據(jù)訂單生產(chǎn)，生產(chǎn)完成后很快發(fā)出去，所以成品庫存很低，也基本沒有減值壓力；同時(shí)，因?yàn)橄饶玫藉X再安排生產(chǎn)，所以公司現(xiàn)金流非常充沛——這都是非常誘人的商業(yè)模式。

??2015-2017年間，歐派家居銷售收入從56億提高到97億，而2015年期末存貨僅有4.8億，2017年期末存貨僅有7.9億（這其中原材料為5.3億，占比67%）；而同時(shí)期，公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流則從2015年的6.2億，提高到2017年的18.8億。

??6. 有許多人在爭搶蛋糕

??誘人的蛋糕，自然有很多人來搶。

??近2-3年，定制家居公司集中上市。除了像歐派家居、尚品宅配這樣的龍頭之外，好萊客、志邦、金牌、頂固集創(chuàng)、皮阿諾、我樂家居這樣或大或小的玩家，也都踏上了IPO的浪潮。

??以市值計(jì)，歐派、索菲亞、尚品宅配三家公司市值在100億以上，在家居用品板塊4家百億市值以上公司中，占據(jù)了三席（還有一席屬于顧家家居）；市值在30-50億區(qū)間的，有好萊客、志邦、金牌、頂固集創(chuàng)；市值30億以下的，有皮阿諾和我樂家居。

??既然IPO了，那自然要擴(kuò)張——所謂擴(kuò)張，基本上就是上游擴(kuò)充產(chǎn)能，下游擴(kuò)張渠道，在行業(yè)蓬勃發(fā)展的過程中，顯得簡單粗暴，但同時(shí)也可能是最有效（甚至最合理）的方式。

??但也有人在激進(jìn)擴(kuò)張中倒下。

??曾是全國十大櫥柜品牌之一的廈門好來屋櫥柜，在2018年8月宣布進(jìn)入了破產(chǎn)清算。這家以福建、浙江為主場的公司為了沖擊IPO，短期內(nèi)想迅速將終端擴(kuò)張到1000家，但下游快速擴(kuò)張的同時(shí)，上游產(chǎn)品能力和供應(yīng)能力卻未能跟上（比如，同樣是廈門企業(yè)的金牌櫥柜，上市前終端約800多家，產(chǎn)值卻已經(jīng)是好來屋的1.5倍），再加上激進(jìn)的現(xiàn)金流管理，最終導(dǎo)致了崩盤。

??上市企業(yè)的日子，也同樣不好過。在IPO浪潮和快速擴(kuò)張之后，等待他們的卻是2017-2018年房地產(chǎn)逐漸顯現(xiàn)的下行周期——這導(dǎo)致一方面市場整體增速放緩，帶來巨大壓力，另一方面行業(yè)又在大幅擴(kuò)張之后，競爭更加激烈。

??所以在今年，就連龍頭公司如歐派、索菲亞，也出現(xiàn)了罕見的業(yè)績放緩跡象——伴隨著放緩跡象同時(shí)而來的，是從6月以來短短一個(gè)季度的時(shí)間，公司股價(jià)隨著大市，迅速跌去了一半。

??7.到底競爭什么（1）：IT能力

??相比傳統(tǒng)家居，定制家居雖然商業(yè)模式誘人，但整體鏈條的復(fù)雜程度也要高出很多。

??因?yàn)槭嵌ㄖ疲凿N售終端要根據(jù)不同戶型和顧客要求，做好個(gè)性化設(shè)計(jì)和3D渲染，生產(chǎn)端則從一開始就必須是柔性生產(chǎn)，而且前端和后端還需要很好的實(shí)現(xiàn)打通和銜接。

??IT投入也很巨大：歐派家居2017年研發(fā)費(fèi)用為3.2億，索菲亞為1.7億。但也得益于這種投入，龍頭企業(yè)在前端設(shè)計(jì)和后端生產(chǎn)中的優(yōu)勢也正在逐漸鞏固——以生產(chǎn)端為例，龍頭企業(yè)的板材利用率能夠達(dá)到90%以上，顯著高于二線企業(yè)75%-80%的水平。

??IT方面的持續(xù)投入似乎還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有停止。比如目前大型定制家居企業(yè)中，僅審單、拆單的人員大約是幾百人，而這部分工作未來肯定會(huì)被算法所替代，這個(gè)過程就需要IT投入的持續(xù)增加。

??一年幾個(gè)億的研發(fā)投入，對于企業(yè)來說是一筆不菲的開支，在下行周期之中就更是如此。那么，行業(yè)中誰能夠持續(xù)性的投入這筆費(fèi)用，從而實(shí)現(xiàn)更佳的客戶體驗(yàn)和生產(chǎn)效率呢？從這方面看，龍頭企業(yè)占有比較明顯的優(yōu)勢。

??但同時(shí)，我們也應(yīng)當(dāng)警惕“用線性的方式”看待技術(shù)進(jìn)步。如果技術(shù)提升（特別是第三方技術(shù)提升）使得整體IT成本發(fā)生了量級的下降，那么這絕對是一個(gè)值得高度重視的信號(hào)，并有可能帶來行業(yè)格局的新變化。

??8.到底在競爭什么（2）：渠道能力

??歐派為什么賣的好？一個(gè)最簡單的回答就是，歐派有6700多家經(jīng)銷門店，而索菲亞只有3300多家，所以一個(gè)銷售收入97億，一個(gè)銷售收入62億（沒錯(cuò)，你可能也已經(jīng)看出來，索菲亞每個(gè)經(jīng)銷門店貢獻(xiàn)的銷售收入高于歐派）。

??按2018年中期的最新數(shù)據(jù)，歐派6700多家經(jīng)銷門店中，櫥柜大約是2200家，衣柜2000家，其他2500家；索菲亞3300多家門店中，主要是衣柜2400家，櫥柜800家；而剩下的定制家居公司，總門店數(shù)均在1000-2000家之間。

??如果按照“門店多=賣的好”這個(gè)簡約但不簡單的粗暴邏輯，第一陣營的領(lǐng)先優(yōu)勢是非常明顯的。

??但一個(gè)值得注意的變化，來自于“精裝修比例的提升”——精裝修是房地產(chǎn)行業(yè)相對成熟之后，市場的一個(gè)自發(fā)性需求和轉(zhuǎn)變，同時(shí)很多城市也對精裝求的比例提出了明確要求。

??簡而言之，精裝修將使定制家居公司從2C業(yè)務(wù)變?yōu)?B業(yè)務(wù)，從而根本改變其現(xiàn)有的商業(yè)模式：其定制屬性將被大大降低，現(xiàn)金流也會(huì)因下游壓款而嚴(yán)重惡化。定制家居行業(yè)將失去其現(xiàn)有的絕大多數(shù)行業(yè)特性，向裝修工程公司的商業(yè)模式演化。如果拆分來看，相比于衣柜，中短期內(nèi)櫥柜受到的影響更為顯著。

??跡象已經(jīng)開始出現(xiàn)。

??恒大、萬科等龍頭地產(chǎn)商都已經(jīng)開始100%精裝修交付。同時(shí)，歐派、索菲亞、志邦也都在提升各自2B業(yè)務(wù)的占比，不斷加強(qiáng)和地產(chǎn)商的合作——雖然誰都知道這塊骨頭肉更少、也更難啃，但誰也都不愿（也不能）宣布放棄。

??雖然短期可能影響有限，因?yàn)閷τ诙ㄖ萍揖庸径裕?B業(yè)務(wù)畢竟目前占比很低；但如果以10年為周期去審視的話，那么精裝修趨勢將可能是一個(gè)不容忽視的因素，它有可能根本性的改變這個(gè)行業(yè)，并且可能為其中一些公司提供彎道超車的機(jī)會(huì)。

??關(guān)于這點(diǎn)，安東尼-波頓的警句仍然觸動(dòng)人心：“我經(jīng)常問自己一個(gè)很單純的問題，這項(xiàng)事業(yè)在10年后存活的可能性有多高，會(huì)不會(huì)比今日更有價(jià)值？——令人驚訝的是，大部分企業(yè)無法通過這個(gè)考驗(yàn)。”

??9.到底在競爭什么（3）：融資能力

??業(yè)績增長依賴于渠道擴(kuò)張，渠道擴(kuò)張后產(chǎn)能必須能夠跟上，而擴(kuò)產(chǎn)能則需要更多的資金投入。

??雖然近2-3年是行業(yè)內(nèi)IPO的浪潮，但在發(fā)行23倍市盈率限價(jià)的政策下，IPO本身并沒有為公司融入多少資金（這很愚蠢，我們之前也多次批評過）。除了志邦櫥柜募集了9個(gè)億之外，好萊客、金牌、頂固集創(chuàng)、皮阿諾、我樂家居募集資金都只有3-4個(gè)億，約相當(dāng)于前面提到的歐派家居1年的研發(fā)費(fèi)用。

??這些公司IPO之后，近年來一系列政策使得上市公司定增幾乎停滯，疊加銀行限貸、投資收緊、和對行業(yè)下行的謹(jǐn)慎，公司再融資進(jìn)行新的擴(kuò)張，難度越來越大。

??逆勢之下能夠融資擴(kuò)張的公司，將在周期回暖時(shí)，取得更加顯著的優(yōu)勢。

??10.誰會(huì)成為中國的宜家？

??日本、韓國各有一家家居龍頭，讓人印象深刻。

??日本家居龍頭宜得利，銷售收入約300億人民幣，凈利潤30億人民幣，市值約600億人民幣；韓國家居龍頭則是漢森，銷售收入100億人民幣，凈利潤7-8億人民幣，市值約250億人民幣。

??韓國漢森從櫥柜起家，逐漸延伸為全品類家居；而宜得利則更像是日本的宜家，用物美價(jià)廉的產(chǎn)品不斷吸引消費(fèi)者。從市場規(guī)模看，日本和韓國家居市場僅是中國的十幾分之一；人口更是分別僅有1.3億人和0.5億人，但韓國漢森的銷售規(guī)模比肩中國龍頭歐派家居，宜得利則是歐派家居的3倍之多。

??在日本、韓國均已度過房地產(chǎn)蓬勃發(fā)展周期，家居行業(yè)增速整體放緩甚至下滑的大背景下，宜得利和漢森卻在近15年里，都取得了可觀的增長——2003年，宜得利收入約700-800億日元，但如今已達(dá)到5000億日元；漢森則從2009年的4000億韓元的收入，迅速增長至接近2萬億韓元。

??宜得利和漢森都提供了讓人印象深刻的正面案例，表明在一個(gè)下行市場中，優(yōu)秀企業(yè)仍然能夠在競爭中勝出，從而不斷成長，并最終發(fā)展壯大。

??相信再過10-20年，中國也會(huì)誕生出一個(gè)規(guī)模比肩宜家的偉大的家居公司。但在當(dāng)下的2018年年末，中國定制家居行業(yè)經(jīng)過了多年的蜜月期之后，第一次出現(xiàn)了行業(yè)的整體性放緩；而伴隨著房地產(chǎn)下行趨勢，行業(yè)內(nèi)的廝殺和出清，應(yīng)該才剛剛開始。

??或許等行業(yè)真正到了底部，我們才有機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)，誰會(huì)成為中國的宜家。

    編輯 201902